Дисконтированные денежные потоки в криптовалюте: должны ли они иметь значение?

Должны ли быть дисконтированы денежные потоки криптовалют?

Это сегмент из рассылки The Breakdown. Чтобы прочитать полные выпуски, подписывайтесь. `Ценность любой акции, облигации или бизнеса сегодня определяется денежными поступлениями и оттоками... которые можно ожидать в течение оставшейся жизни актива.` — Уоррен Баффет

Когда Уоррен Баффет объяснял, что ценность каждой акции, облигации или бизнеса является функцией его будущих денежных потоков, он перефразировал Джона Уильяма Бурра, который формально изложил метод оценки `дисконтированных денежных потоков` (DCF) в своей книге 1938 года `Теория инвестиционной стоимости`.

Однако Бурр не изобрел идеи, лежащие в основе его расчетов.

Первый задокументированный случай дисконтирования будущих денежных потоков до настоящей стоимости относится к 1773 году, когда инженер Эдвард Смит оценил `настоящую стоимость` угольной шахты на основе ее будущей денежной потока.

На самом деле логика настоящей стоимости использовалась даже дольше.

С публикацией своей книги `Liber Abaci` в 1202 году Леонардо Пизано (более известный как Фибоначчи) считается первым, кто разработал анализ настоящей стоимости для сравнения экономической ценности альтернативных контрактных денежных потоков.

823 года спустя это все еще лучший способ сделать это: Дисконтированные денежные потоки – это ближе всего к фундаментальной истине в искусстве финансовой оценки.

Тем не менее, это редко кажется таковым, что вводит в замешательство — лучший аргумент против DCF заключается в том, что он не соответствует нашему жизненному опыту как инвесторов.

Акции, например, торгуются вверх, вниз и вокруг по причинам, которые совершенно не связаны с будущими денежными потоками — даже задним числом невозможно извлечь какую-либо логику денежных потоков из графиков цен.

Джон Мейнард Кейнс прав, называя инвестирование на фондовом рынке `конкурсом красоты`, который не связан с основами — и никто не может оспорить выводы Роберта Шиллера о том, что цены акций намного более волатильны, чем можно объяснить последующими изменениями в выплатах дивидендов.

Но я провожу границу в выводе австрийского экономиста Карла Менгера о том, что `ценность не существует вне сознания людей`.

Выводить ценность из изменений цен (и человеческого поведения) все равно что заключить, что звезды вращаются вокруг Земли — так кажется только с нашей точки зрения.

Верно, что DCF нельзя доказать в математическом смысле — это не физический закон вселенной.

Но это так близко к закону, как мы можем получить в финансах, насколько бы это ни было не связано с тем, как движутся цены активов в реальном мире.

Мы можем условно доказать это с помощью мысленного эксперимента.

Предположим, например, вас просят сделать ставку на два актива: Актив А, который гарантированно будет платить держателям $10 в год в течение следующих 10 лет, и Актив Б, который может или не может заплатить вам неопределенную сумму денег в какое-то неопределенное время.

За что вы бы предложили деньги?

За Актив А, конечно, потому что вы могли бы рассчитать, сколько стоит предложить, подставив его предсказуемый поток будущих денежных потоков в модель Excel и дисконтировав их до настоящей стоимости.

Вы могли бы сделать это и для Актив Б, кроме того, что вам пришлось бы гадать все входные данные модели, что делает ее намного менее полезной на практике.

В теории, однако, это все еще умственная модель для понимания того, почему финансовые активы имеют ценность.

Актив А в этом примере — это облигация, а Актив Б — акция — поэтому люди редко используют модели DCF для акций.

Модели DCF требуют слишком многих предположений о вещах, которые произойдут слишком далеко в будущем (обычно до 10 лет, и даже это слишком короткий срок, чтобы действительно знать).

Вместо этого нам нравится смотреть на один, два или три года вперед, догадываясь только об одной вещи — скажем, о прибыли — и выбирать несколько произвольный множитель этого предположения, чтобы получить целевую цену.

Но целевая цена является прогнозом того, где торговля акцией, а не тем, сколько она стоит.

Оценочные метрики, такие как цена к прибыли, цена к продажам, цена к EBITDA — это все заменители для необозримой оценки стоимости акции по дисконтированным денежным потокам.

Как бы вы ни хотели об этом думать, что стоит любая акция, остается настоящей стоимостью ее будущих денежных потоков, которые неприятно не предсказуемы.

Вот почему почти никто на самом деле не оценивает акции таким образом — даже Уоррен Баффет не строит модели DCF.

“Уоррен часто говорит о этих дисконтированных денежных потоках,” однажды заметил Чарли Мангер, “но я никогда не видел, чтобы он делал одну из них.”

Это связано с тем, что и Мангер, и Баффет беспокоились о том, что “ложная точность” модели DCF, вероятно, унесет их в сторону — если ценность инвестиции “не кричит вам”, говорит Баффет, вы не должны инвестировать.

Иными словами, вы должны знать, что ценность финансового актива является функцией его будущих денежных потоков — но вы не должны пытаться это вычислить.

Для инвесторов DCF — это скорее состояние ума, чем практическая инструкция. Но криптовалюта отличается, не так ли?

В последнем эпизоде подкаста Empire криптоинвестор Том Дунливи предсказал, что сборы, которые люди платят за использование блокчейнов уровня 1, таких как Ethereum, “фактически будут равны нулю”.

Это заставило меня дважды проверить название подкаста — “Бычий случай для Ethereum” — потому что это звучит как конечный медвежий случай для инвестора, ориентированного на денежные потоки, такого как я.

Но Дунливи считает, что я ошибаюсь: при оценке токена уровня 1, такого как ETH, “доход и денежный поток — это абсолютно неверный способ мыслить об этом”.

Вместо этого уровень 1 следует оценивать “как процент активов, которые в какой-то момент попадут в цепочку”. (“Теоретически”, добавляет он.)

Он может быть прав, не знаю — и он также может быть прав в том, что цена ETH будет коррелировать с количеством активов, которые хостит Ethereum (хотя это остается спекулятивным).

Но утверждать, что ценность эфира основана на чем-то другом, кроме его будущих денежных потоков, — это значит утверждать, что эфир освобожден от диктата Баффета о акциях, облигациях и бизнесах.

Много людей думают, что должно быть так.

Инвестор в Ethereum Райан Беркаманс, например, защищает случай для эфира, опровергая идею о том, что это бизнес, продающий блоковое пространство: “Что Ethereum продает, так это свобода и глобальное процветание.”

Может быть, так — но как еще можно измерить инвестиции в свободу и процветание, если не прогнозируя, сколько люди заплатят за доступ к этому?

Беркаманс, вероятно, неосознанно признал это позже в подкасте: “С накоплением ценности, да, происходить будет, через сборы в долгосрочной перспективе.”

Это как раз подводит итог для меня: покупая криптотокен по любой причине, конечно — свобода, процветание, настроение — но единственный способ инвестировать в токен — это предположение о том, что его текущая цена оправдана его будущими денежными потоками.