Грошові потоки криптовалют: чи варто їх дисконтувати?

Чи повинні грошові потоки криптовалют бути дисконтуваними? Цей сегмент з розсилки The Breakdown. Щоб прочитати повні випуски, підпишіться. “Цінність будь-якої акції, облігації чи бізнесу сьогодні визначається грошовими надходженнями та витратами… які можна очікувати протягом залишкового терміну використання активу.”

— Уоррен Баффет

Коли Уоррен Баффет пояснив, що цінність кожної акції, облігації чи бізнесу є функцією його майбутніх грошових потоків, він парафразував Джона Вільяма Берра, який формально виклав метод “дисконтування грошових потоків” (DCF) у своїй книзі 1938 року `Теорія інвестиційної вартості`.

Однак Берр не вигадав ідеї, які стояли за його розрахунками.

Перша задокументована поява дисконтування майбутніх грошових потоків до теперішньої вартості датується 1773 роком, коли інженер Едвард Сміт оцінив “теперішню вартість” вугільної шахти на основі її майбутніх доходів.

Фактично, логіка теперішньої вартості використовується ще довше.

У 1202 році, з публікацією свого твору `Liber Abaci`, Леонардо Пізано (більш відомий як Фібоначчі) отримав визнання як “перший, хто розробив аналіз теперішньої вартості для порівняння економічної вартості альтернативних контрактних грошових потоків.”

823 роки потому, це досі найкращий спосіб визначення вартості: Дисконтування кожного грошового потоку наближає нас до фундаментальної істини в мистецтві фінансової оцінки.

Однак це рідко відчувається так, що вводить в оману — найкращий аргумент проти DCF полягає в тому, що він не відповідає нашому досвіду інвесторів.

Акції, наприклад, торгуються вверх, вниз і в усіх напрямках з причин, які зовсім не пов`язані з майбутніми грошовими потоками — навіть з оглядом в минуле, неможливо пригадаєти яку-небудь логіку грошових потоків в графіках цін.

Джон Мейнард Кейнс правий, коли називає інвестування на фондовому ринку “конкурсом краси”, що не пов`язане з фундаментальними чинниками — і немає жодних заперечень з приводу висновків Роберта Шиллера, що акцій ціни набагато більш волатильні, ніж можна було б пояснити подальшими змінами в дивідендних виплатах.

Але я проводжу межу з висновком австрійського економіста Карла Менгера, що “цінність не існує поза свідомістю людей.”

Висновок цінності з рухом цін (і людської поведінки) схоже на висновок, що зірки обертаються навколо Землі — це виглядає так лише з того, де ми стоїмо.

Правда, DCF не можна довести в математичному сенсі — це не фізичний закон всесвіту.

Але це якнайближче до закону, скільки ми можемо отримати у фінансах, яким би незв’язок між ним і тим, як рухаються ціни активів у реальному світі.

Ми можемо псевдодовести це, провівши експеримент уявлення.

Уявіть, наприклад, що вам запропонували зробити ставку на два активи: Актив A, який гарантовано виплачуватиме тримачам 10 доларів на рік протягом наступних 10 років, і Актив B, який може або не може виплатити вам невідому суму грошей у невідомий час.

За що ви б зробили ставку?

Звичайно, за Актив A, тому що ви зможете розрахувати, скільки запропонувати, підставивши його передбачувані майбутні грошові потоки в модель Excel і дисконтуючи їх до теперішньої вартості.

Ви б також могли це зробити для Активу B, але вам довелося б здогадуватися про всі параметри моделі, що робить це набагато менш корисним на практиці.

У теорії, однак, це досі розумова модель, яку варто використовувати для розуміння того, чому фінансові активи мають вартість.

Актив A в наведеному вище прикладі — це облігація, звичайно, а Актив B — це акція — ось чому люди рідко використовують моделі DCF для акцій.

Моделі DCF вимагають занадто багато здогадок про речі, які відбудуться занадто далеко в майбутньому (зазвичай до 10 років, і навіть це занадто короткий термін, щоб дійсно знати).

Замість цього ми схильні заглядати на один, два або три роки вперед, здогадуватися про щось одне — скажімо, про прибуток — і вибирати дещо арбітрарне множник цього здогадки, щоб досягти цільової ціни.

Але цільова ціна — це прогноз того, де акція торгуватиметься, а не що вона варта.

Метрики оцінки, такі як співвідношення ціни до прибутку, ціни до продажу, ціни до EBITDA — це всі сурогати для невідомої оцінки дисконтування грошових потоків акції.

Яким би способом ви не хотіли про це думати, те, що будь-яка акція варта, залишається теперішньою вартістю її майбутніх грошових потоків, які дратівливо невідомі.

Ось чому практично ніхто не оцінює акції таким чином — навіть Уоррен Баффет не будує моделі DCF.

“Уоррен часто говорить про ці дисконтувані грошові потоки,” зазначив Чарлі Мангер одного разу, “але я ніколи не бачив, щоб він їх робив.”

Це тому, що Мангер і Баффет обоє турбувалися, що “хибна точність” моделі DCF, ймовірно, призведе їх в оману — якщо “вартість інвестиції не просто кричить на вас,” каже Баффет, не слід інвестувати.

Іншими словами, ви повинні знати, що вартість фінансового активу є функцією його майбутніх грошових потоків — але ви не повинні намагатися це розрахувати.

Для інвесторів DCF є менш практичним посібником і більше станом розуму. Але крипто — це інше, вірно?

У найостаннішому випуску подкасту Empire, криптоінвестор Том Данліві спрогнозував, що збори, які люди платять за користування блокчейнами першого рівня, такими як Ethereum, “ефективно зменшаться до нуля.”

Це змусило мене ще раз перевірити назву подкасту — “Бичачий випадок для Ethereum” — тому що це звучить як остаточний ведмежий випадок для інвестора, як я.

Але Данліві вважає, що я роблю це неправильно: коли оцінюєш токен першого рівня, як ETH, “доходи і грошові потоки — це абсолютно неправильний спосіб про це думати.”

Натомість, L1 слід оцінювати “як відсоток активів, які з’являться в мережі в якийсь момент у майбутньому.” (“Теоретично,” додає він.)

Він може бути правим у цьому, я не знаю — і він може також бути правим, що ціна ETH буде корелювати з кількістю активів, які Ethereum хостить (хоча це залишається спекулятивним).

Але стверджувати, що вартість ефіру базується на чомусь іншому, ніж його майбутні грошові потоки, означає стверджувати, що ефір є звільненим від наказу Баффета стосовно акцій, облігацій і бізнесів.

Багато людей думають, що так і має бути.

Наприклад, “інвестор в Ethereum” Райан Беркманс аргументує справу за ефір, спростовуючи ідею, що це бізнес, що продає блоковий простір: “Те, що Ethereum продає, це свобода та глобальне процвітання.”

Можливо, так і є — але іншим способом виміряти інвестицію в свободу та процвітання, як не прогнозуючи, скільки люди готові заплатити за доступ до цього?

Берманс, можливо, безпосередньо визнав цю точку пізніше в подкасті: “Накопичення вартості станеться, так, через збори в довгостроковій перспективі.”

Це, мабуть, підсумовує для мене все: Купуйте криптотокен з будь-якої причини, звичайно — свобода, процвітання, вібрації — але єдиний спосіб інвестувати в токен — це виходити з припущення, що його нинішня ціна виправдана його майбутніми грошовими потоками.