Математика инвестиций MicroStrategy: как компания управляет биткойнами и акциями

Математика за ставкой MicroStrategy на биткойн

MicroStrategy (NASDAQ:MSTR) была акцией с наибольшим объемом торгов на рынках США вчера — и сегодня покажет аналогично впечатляющие результаты.

Открытие торгов на 13% выше вчерашнего закрытия, в течение часа MicroStrategy перевела 30 миллионов акций, что в разы больше ее среднесуточного объема в 19 миллионов.

Компания владеет 331,200 биткойнами стоимостью более 32 миллиардов долларов и может купить еще во время сегодняшней сессии. По состоянию на середину утра, ее рыночная капитализация составила 103 миллиарда долларов — это в 3,3 раза больше ее биткойн-активов.

Компания объявила о финансировании для покупки десятков миллиардов долларов дополнительно.

За этими цифрами стоит массивный, непубличный рынок для частных разовых предложений акций и корпоративного долга.

Приобретение биткойнов MicroStrategy осуществляется с использованием заемных средств. У нее есть два основных инструмента для привлечения капитала: продажа акций или облигаций. Ниже приведен контекст для понимания математики за этими двумя инструментами, как они применяются к MicroStrategy сегодня.

Уникальное размывание MicroStrategy

Продажа акций очевидна и так же стара, как сам Уолл-Стрит. Как и любая публичная компания, MicroStrategy имеет право выпускать и продавать новые акции, размывая долевую собственность предыдущих акционеров.

Как правило, размещение акций компанией размывает долю акционеров и немедленно снижает цену акций. Математически, большее предложение при неизменном спросе приводит к снижению цены.

Однако у MicroStrategy есть уникальная цель для размывания, которая, по крайней мере в недавней истории, не обрушила цены.

MicroStrategy использует практически все поступления от этих размещений для покупки биткойнов. Вместо рабочего капитала, как это происходит при продажах, общих и административных расходах, которые инвесторы склонны обесценивать для краткосрочной оценки, генеральный директор Майкл Сэйлор просто приобретает другой актив со всеми поступлениями после уплаты сборов от размывания.

Этот поток капитала — деньги, собранные от размывания, вносимые в казну компании по биткойнам — убедил акционеров не реагировать обычно пессимистично на размывание MicroStrategy. Они называют это «активным размыванием».

Подтверждая эту точку зрения, рассмотрим послерасчетное объявление MicroStrategy 30 октября о 21 миллиарде долларов немедленного размывания акций, а также десятках миллиардов в долгосрочном размывании через конвертируемые облигации.

Перед этим объявлением рыночная капитализация фирмы составляла 50,1 миллиарда долларов. Как правило, объявление о размывании на 40-80% привело бы к немедленному обрушению. Тем не менее, акции на самом деле закрылись на следующий день менее чем на 1% ниже и, в итоге, затем выросли.

Даже после корректировки с учетом размывания и обязательств по существующим конвертируемым облигациям, MicroStrategy на самом деле увеличила количество биткойнов на акцию.

Это возможно, потому что MSTR торгуется с премией к своим биткойн-активам. Финансируются эта премия корпоративными финансистами: облигационными трейдерами.

Облигации с нулевым купоном и бычья мания

Вторая стратегия MicroStrategy для привлечения капитала — традиционная форма заемного финансирования: долг. Вместо немедленного размывания доли акционеров путем продажи акций, компании могут продавать облигации — получая деньги в обмен на будущие выплаты процентов и основной суммы.

MicroStrategy имеет необычное количество выпущенных облигаций с различными сроками, большинство из которых финансировало покупку биткойнов. Эта стратегия хорошо себя зарекомендовала при ценах на биткойны на рекордных максимумах.

Она также сработала для кредиторов, которые, после ралли биткойнов, уверены, что получат свои выплаты процентов и основной суммы от всё более обеспеченной MicroStrategy.

Риск дефолта уменьшается по мере роста биткойнов.

Некоторые кредиторы даже отказались от выплат по процентам, причем купоны на недавний многомиллиардный выпуск были понижены до 0%. Для этих кредиторов их компенсация за упущенные возможности их капитала и риск дефолта — это только одно: право на конвертацию.

В частности, почти все облигации, которые MicroStrategy продала, содержат право конвертировать облигацию в обыкновенные акции. В разное время и по различным ценам исполнения вместо выплаты наличными, держатели облигаций могут выбрать просто отказаться от выплаты и принять акции MSTR вместо этого.

Большинство облигаций аналогичны опционам на акции по текущей рыночной стоимости: будущее право приобретения акций по текущей денежной стоимости этих акций.

Обычно этот тип колл-опциона стоил бы премии, потому что эта возможность очевидно ценна, если акции вырастут в цене до истечения этого опциона. Однако в случае облигаций MicroStrategy стоимость этого аналогичного права бесплатна.

Вместо того чтобы платить премию за покупку колла, держатели облигаций просто «платят» упущенной возможностью своего капитала и принимают маловероятный риск дефолта.

Поскольку MicroStrategy и биткойн оба увеличились в последние недели, все зарабатывают: MicroStrategy, Сэйлор, обычные акционеры и держатели облигаций.

Однако если сделка изменится, условия различных выпусков облигаций могут обернуться против предприятия.

В общем, и в отличие от своих облигационных выпусков в ранние годы, облигации MicroStrategy не обеспечены. Не обеспеченные биткойнами, держатели облигаций просто принимают обещание компании о возврате, несмотря на отсутствие биткойнов или другого обеспечения в качестве гарантии.

Это предоставляет Сэйлору больше гибкости в том, как он может привлекать капитал для выполнения своих долговых обязательств в будущем, если цена MSTR или биткойна существенно упадет.