Чи мають тримачі токенів вимагати весь прибуток від крипто проектів?

Чи повинні тримачі токенів вимагати весь дохід?

Це фрагмент з інформаційного бюлетеня The Breakdown. Щоб прочитати більше випусків, підпишіться. “Цінність бізнесу – це теперішня вартість його грошових потоків від сьогодні до дня судного, дисконтованих за відповідною ставкою дисконту. Кінець цитати.”

— Уоррен Баффет

Перша публічно торгована компанія в світі спробувала обманути своїх акціонерів.

Коли Голландська Ост-Індська компанія продала акції інвесторам у 1602 році, вона пообіцяла ліквідувати всю справу і повернути всі капітали акціонерам у 1612 році.

Це була стандартна практика в той час: акціонери інвестували на певний термін, після якого очікували повернення своїх капіталів з додатковим прибутком.

Однак до 1609 року стало зрозуміло, що компанія — відома місцевим за своїми нідерландськими ініціалами, VOC — не має наміру повертати гроші інвесторів, в основному тому, що їх просто не було.

На додачу до торгівлі спеціями, компанія фактично виконувала роль флоту для Голландської Республіки, покликаного демонструвати силу на Далекому Сході.

Але будівництво фортець та проекція військово-морської сили за кордоном вимагали довгострокових інвестицій; тому замість того, щоб повернути гроші інвесторам, компанія просто залишила їх у себе.

Акціонери, звиклі фінансувати окремі кораблі для однієї подорожі, були зрозуміло незадоволені.

Протест проти рішення в односторонньому порядку перетворити тимчасовий капітал на постійний очолив Ісак Ле Мер, колишній директор VOC, який публічно виступав проти управління компанії і подавав петицію уряду з проханням примусити компанію ліквідуватись у 1612 році, як було заплановано.

Це був ризиковий крок: уряд навряд чи міг заставити компанію, що будувала власний флот, ліквідуватися.

Але компанія визнала, що кампанія Ле Мера заважатиме їй залучати капітал у майбутньому.

Щоб задовольнити інвесторів, компанія запропонувала дивіденди.

Це було нелегко зробити, оскільки, хоча VOC активно торгувала спеціями, її великі інвестиційні потреби означали, що у неї постійно не вистачало грошей.

Тому дивіденди сплачувалися у спеціях.

Між 1610 і 1612 роками VOC виплатила дивіденди на загальну суму 163% від капіталу, за даними одного з досліджень, але в основному у вигляді спецій, таких як мускатний горіх і мускат.

Акціонери були скептичні.

Багато з них відмовились від таких дивідендів у натурі, вимагаючи готівку замість цього — спецїї важко було продати і неможливо було продати за ту ціну, яку компанія вважала їхньою.

Проте, якщо нічого іншого, це був жест, щоб запевнити акціонерів, що вони мають право на прибутки компанії.

Пройшов деякий час, перш ніж акціонери були переконані.

У 1616 році деякі з неплачених дивідендів компанії були перетворені на позики під відсоток.

У 1620 році компанія мала достатньо грошових коштів, щоб виплатити 37,5% дивідендів готівкою.

Але у 1623 році, знову закликаючи до коштів, компанія виплатила 25% дивідендів у формі гвоздики.

Дивіденди продовжували частково виплачуватись у спеціях щонайменше до 1643 року, після чого їх почали виплачувати готівкою, а коли у компанії не вистачало грошей — облігаціями.

Акціонери продовжували скаржитись, але в довгостроковій перспективі це виявилося вигідним для них: один історик оцінює, що річні дивіденди VOC в середньому становили 18% від її вкладеного капіталу протягом 200 років.

200 років!

Перші інвестори VOC не оцінювали акції як функцію 200-річних грошових потоків; вони вважали, що повернуть свої гроші за 10 років.

Але ранні дивіденди компанії — сплачені, коли вона все ще була бізнесом, що зазнавав збитків — допомогли переконати інвесторів, що акції можуть мати цінність, навіть якщо внесений капітал ніколи не мав наміру повертатись.

У цьому плані криптовалютам доведеться ще переконати.

Гарячі викупи

У дебатах щодо того, який відсоток доходу, якщо взагалі, крипто проекти повинні виплачувати тримачам токенів, Том Таубридж, співзасновник Fluence, займає крайню позицію: 100%.

Таубридж вважає, що частина доходу, що використовується для викупу, є мірою довіри та узгодженості з тримачами токенів, тому команда, яка виплачує 100% доходу, є абсолютно узгодженою і, ймовірно, надійною.

80% доходу все ще є досить хорошими: “Не дуже багато невідповідностей, але можуть бути деякі”.

Але коли команда виплачує лише, скажімо, 20% доходу тримачам токенів, “тут довіра та узгодженість дуже відрізняються, оскільки менеджмент забирає 80% доходу для чогось іншого”.

Згідно з цією логікою, між власниками pump.fun та власниками її нового токена PUMP існує багато недовіри та невідповідностей.

На відміну від акцій, ці дві групи не є однаковими, оскільки тримачі PUMP не мають жодних юридичних прав на прибутки чи активи pump.fun.

Все ж, інвестори оцінюють токен у 4 мільярди доларів, ймовірно, тому що власники pump.fun пообіцяли використовувати 25% доходу платформи для покупки PUMP.

Звісно, можливо, що 75% доходу, що залишаються у власників pump.fun, будуть інвестовані таким чином, що зрештою виграють тримачі токенів.

Але це також може бути інвестовано в нову бізнес-лінію, яку власники вирішать вважати не пов’язаною з токеном PUMP. Або на будинки і яхти для менеджменту.

Ніхто не може сказати.

Отже, мабуть, найкраще оцінювати PUMP як кратність його поточного грошового повернення — так само, як зробили перші інвестори VOC.

Від VOC у 1602 році до приблизно US Steel у 1901 році, інвестори зазвичай оцінювали акції лише за дивідендами, не присвоюючи жодної вартості необоротним прибуткам компанії.

Ігнорування необоротного капіталу було виправданим, оскільки до моменту, коли US Steel встановила новий стандарт розкриття інформації, випускаючи повні фінансові звіти; інвестори не мали жодного уявлення, що компанії роблять з ними.

Сьогодні інвестори токенів не дуже краще поінформовані, тому аналогічно має сенс оцінювати багато токенів за ставкою їхніх поточних викупів і нічого іншого.

Це не зовсім те, що люди роблять.

На основі доходів за червень, PUMP торгується за 40 разів його річного викупу.

Це становить 2,5% прибутковості за поточною ціною токена — не дивно за криптовалютними стандартами, але також, здається, враховує дещо більше, ніж поточна ставка грошового повернення.

На відміну від цього, ранні акціонери VOC фактично вимагали весь грошовий потік компанії, оскільки вони були правомірно підозрілими в тому, для чого менеджмент їх використовує (самовигода та розбудова імперії, як з’ясувалося).