Должны ли токенодержатели требовать весь доход от криптопроектов?

Должны ли держатели токенов требовать весь доход?

Это отрывок из новостной рассылки The Breakdown. Чтобы читать больше выпусков, подпишитесь.

“Ценность бизнеса - это.present value of its cash flows from today to judgement day, discounted at a proper discount rate. Period.”

— Уоррен Баффет

Первая в мире публично торгуемая компания пыталась обмануть своих акционеров.

Когда Голландская Ост-Индская компания продала акции инвесторам в 1602 году, она пообещала ликвидировать весь бизнес и вернуть все капитал акционерам в 1612 году.

Это была стандартная практика того времени: акционеры инвестировали на установленный срок, после которого ожидали вернуть свои средства, плюс некоторую дополнительную доходность.

К 1609 году, однако, стало понятно, что компания — известная местным жителям под голландскими инициалами, VOC — не собиралась возвращать деньги инвесторов, в основном потому, что у нее их не было.

Помимо торговли специями, компания фактически действовала как военно-морской флот для Голландской Республики, на которую возлагались задачи по проекции силы на Дальнем Востоке.

Но строительство крепостей и проекция морской силы за границей требовали долгосрочных инвестиций; так что вместо того, чтобы вернуть деньги инвесторов, компания просто решила их оставить.

Акционеры, привыкшие финансировать отдельные корабли для одной экспедиции, были understandably недовольны.

Протесты против решения в одностороннем порядке преобразовать временный капитал в постоянный капитал возглавил Исаак Ле Мер, бывший директор VOC, который публично выступал против руководства компании и подал петицию правительству с требованием заставить компанию ликвидироваться в 1612 году, как было запланировано.

Это было маловероятно: правительство вряд ли заставит компанию, строящую свой флот, ликвидироваться.

Но компания понимала, что кампания Ле Мера помешает ее способности привлекать капитал в будущем.

Чтобы успокоить инвесторов, она предложила дивиденды.

Это оказалось непросто, потому что, хотя VOC активно торговала специями, ее высокие инвестиционные потребности означали, что у нее хронически не хватало наличных.

Таким образом, дивиденды выплачивались специями.

С 1610 по 1612 годы VOC выплатила дивиденды на общую сумму 163% от акционерного капитала, согласно одному исследованию, но в основном в специях, таких как мускатный орех и мускат.

Акционеры были скептически настроены.

Многие отказались от этих натуральных дивидендов, настаивая на выплатах наличными — специи было трудно продать, и невозможно было продать их по цене, близкой к той, которую утверждала компания.

Но, если не что иное, это был жест для успокоения акционеров, что они имеют право на доходы компании.

Прошло довольно много времени, прежде чем акционеры были уверены.

В 1616 году некоторые невыплаченные компании были конвертированы в процентные кредиты.

В 1620 году компанией постепенно были выполнены выплаты 37,5% в наличных.

Но в 1623 году, снова испытывая нехватку денег, компания выплатила 25% дивидендов гвоздикой.

Дивиденды продолжали выплачиваться частично в специях как минимум до 1643 года, после чего они стали выплачиваться наличными, а когда у компании не хватало наличности, облигациями.

Акционеры продолжали недовольствоваться, но в долгосрочной перспективе это сработало для них: один историк оценивает, что средние ежегодные дивиденды VOC составили 18% от платимого капитала на протяжении 200 лет.

200 лет!

Первоначальные инвесторы VOC не оценивали акции с учетом 200-летних денежный потоков; они считали, что получат свои деньги обратно через 10 лет.

Но ранние дивиденды компании — выплаченные, когда она еще была убыточным предприятием — помогли убедить инвесторов в том, что акции могут иметь стоимость, даже если платимый капитал никогда не планируется возвращать.

На этом этапе криптовалютам еще нужно будет что-то доказать.

Пикантные выкупы

В споре о том, какой процент дохода, если таковой имеется, криптопроекты должны выплачивать держателям токенов, Том Тоубридж, сооснователь Fluence, занимает крайнее мнение: 100%.

Тоубридж утверждает, что часть дохода, используемая для выкупа, является мерой доверия и согласованности команды с держателями токенов, поэтому команда, которая выплачивает 100% дохода, полностью согласована и, предположительно, заслуживает доверия.

80% дохода все еще довольно неплохо: “Не так много несоответствия, но могут быть некоторые.”

Но когда команда выплачивает, к примеру, только 20% дохода держателям токенов, “теперь доверие и согласованность совершенно другие, потому что управление берет 80% дохода на что-то другое.”

С этой логикой должно быть много недоверия и несоответствия между владельцами pump.fun и владельцами их нового токена, PUMP.

В отличие от акций, эти две группы не совпадают, поскольку держатели PUMP не имеют законных прав на доходы или активы pump.fun.

Тем не менее, инвесторы оценивают токен в 4 миллиарда долларов, предположительно потому, что владельцы pump.fun обещали использовать 25% дохода платформы для выкупа PUMP.

Конечно, возможно, что 75% дохода, удерживаемые владельцами pump.fun, будут инвестированы таким образом, чтобы в конечном итоге принести пользу держателям токенов.

Но это также может быть инвестировано в новую бизнес-линию, которую владельцы решат, что она не имеет никакого отношения к токену PUMP. Или в дома и яхты для команды управления.

Это невозможно предсказать.

Поэтому, вероятно, лучше всего оценивать PUMP как множитель его нынешней денежной отдачи — подобно тому, как это делали первопроходцы VOC.

С тех пор как VOC в 1602 году и до примерно US Steel в 1901 году, инвесторы, как правило, оценивали акции только по дивидендам, не придавая значения нераспределенной прибыли компании.

Игнорирование нераспределенной прибыли имело смысл, потому что до того, как US Steel установила новый стандарт раскрытия информации, выпуская полные финансовые отчеты, инвесторы не имели понятия, что компании делали с ними.

Сегодня инвесторы токенов не намного лучше информированы, так что в аналогичном смысле имеет смысл оценивать многие токены по ставке их текущих выкупов и ничего больше.

На самом деле, многие так не делают.

Основываясь на доходах за месяц июня, PUMP торгуется по цене, в 40 раз превышающей его годовой выкуп.

Это эквивалентно доходности 2,5% при текущей цене токена — не сумасшествие по криптостандартам, но также, похоже, учитывать что-то более, чем текущая ставка денежной отдачи.

В отличие от этого, ранние акционеры VOC фактически требовали весь денежный поток компании, потому что они правильно настороженно относились к тому, на что руководство использует их средства (самообогащение и имперское строительство, как оказалось).