Європа і стейблкоіни: як регуляції загрожують фінансовим інноваціям в ключовому секторі криптоекономіки

Європа в війні зі стейблкоінами: чому ми ризикуємо пропустити ще один потяг у фінансових інноваціях

Регулювання ЄС змушує гігантів стейблкоінів переміщуватися в США, залишаючи європейських користувачів у своєрідному цифровому лімузі.

Екосистема криптовалют проходить через вирішальну фазу регуляторного процесу, який може визначити її майбутнє на найближчі десятиліття. У центрі цього процесу знаходяться стейблкоіни – криптовалюти, прив`язані до стабільних валют, таких як долар або євро, які є зараз важливою інфраструктурою для всього крипто-ринку з капіталізацією понад 160 мільярдів доларів.

Регуляторні підходи ЄС та США є контрастними: жорстке європейське регулювання MiCAR і більш гнучкий американський закон GENIUS. Гру, в якій Європа, здається, вже почала програвати.

Європейський регуляторний бар`єр: MiCAR і його жорсткості

З набуттям чинності регламенту MiCAR вплив на стейблкоіни в Європейському Союзі був миттєвим і руйнівним: кілька бірж оголосили про делістинг Tether (USDT), найбільшого стейблкоіна у світі, з їхніх лістингів для європейських клієнтів.

«Хоча користувачі все ще можуть зберігати USDT, обмінювати його безпосередньо на євро або використовувати на платформах, що відповідають європейським стандартам, стає важко або неможливо», - повідомляє Brave New Coin, підкреслюючи практичний ефект регуляції, яка, хоча й була створена з наміром захисту, викликає значні бар`єри для європейських інвесторів.

MiCAR поділяє стейблкоіни на дві категорії: токени електронних грошей (EMT), прив`язані до однієї офіційної валюти, та токени, що посилаються на активи (ART), пов`язані з кошиками активів. Проблема в тому, що для обох було встановлено такі суворі вимоги, що багато операторів втекли з європейського ринку.

“ЄС каже, що якщо ви хочете використовувати стейблкоін для купівлі криптовалют і участі в DeFi, будь ласка. Але якщо ви хочете використовувати стейблкоін для оплати товарів і послуг, таких як кава чи оренда, ви повинні використовувати стейблкоін в євро”, - резюмує Ledger Insights, пояснюючи логіку монетарної суверенності, що лежить в основі європейських обмежень.

Цепи, що душать інновації та розвиток

MiCAR накладає ряд обмежень, які роблять операції забороненими для глобальних емітентів стейблкоінів:

1. Кількісні обмеження на використання: випуск має припинитися, коли використання як засобу обміну перевищить 1 мільйон щоденних транзакцій і 200 мільйонів євро – смішні цифри на ринку, де Tether щодня переміщає від 15 до 67 мільярдів доларів.
2. Вимоги до локалізації резервів: для EMT не менше 60% резервів повинні зберігатися в європейських банках; для ART – не менше 30%. Це змушує емітентів фрагментувати глобальне управління своїми резервами.
3. Обмеження на допустимі інструменти: резерви можуть бути інвестовані лише в надзвичайно консервативні інструменти, з обмеженнями, що перевищують ті, які застосовуються до традиційних банків.
4. Режим авторизації, близький до банківського: емітенти повинні проходити складні процедури авторизації та двохрівневий контроль, що передбачає участь як європейських органів (EBA, ESMA), так і національних органів (в Італії це Banca d’Italia та Consob).
5. Складні процедури управління кризою: у разі проблем емітенти повинні слідувати процедурами, запозиченим з банківського регулювання, включаючи можливість надзвичайного управління та обов’язкової адміністративної ліквідації.

Справа Tether: життєздатність гіганта

Відповідь Tether на європейські вимоги була показовою. Паоло Ардойно, генеральний директор компанії, висловив суттєву байдужість до дотримання європейських регуляцій, віддаючи перевагу менш регульованим і більш прибутковим ринкам, таким як азійські та латиноамериканські.

З іншого боку, природно, що немає інтересу до радикальної зміни бізнес-моделі для ринку, який представляє невелику частину глобальних операцій компанії, яка управляє більш ніж 100 мільярдами доларів стейблкоінів у обігу.

Цей вибір має негайні наслідки для європейських користувачів, які поступово відключаються від доступу до найбільш ліквідних стейблкоінів, що впливає на їх здатність ефективно діяти на глобальному крипто-ринку.

Американський підхід: закон GENIUS і шлях гнучкості

На іншій стороні Атлантики США слідують радикально іншому підходу. Закон GENIUS (Guiding and Establishing National Innovation for US Stablecoins Act), нещодавно схвалений Сенатом з широкою двопартійною підтримкою (66-32), окреслює більш збалансовану та прагматичну регуляторну структуру.

Різниця з європейською моделлю є суттєвою:

1. Широке та інклюзивне визначення: закон GENIUS визначає `платіжний стейблкоін` таким чином, щоб включити різноманітні операційні моделі, без жорстких європейських категоризацій.
2. Диверсифікована система авторизації: передбачено три різні шляхи авторизації (некомерційний федеральний, дочірня компанія депозитних установ, державний), які адаптуються до різних потреб і розмірів операторів.
3. Більш гнучкі вимоги до резервів: обов`язок покриття 1:1 залишається, але допускається широкий спектр активів у резерви, включаючи казначейські векселі і угоди зворотного викупу.
4. Відсутність кількісних обмежень: жодні довільні межі не накладаються на використання стейблкоінів, що сприяє органічному зростанню бичачого ринку.
5. Більший захист у випадку неплатоспроможності: держателі стейблкоінів отримують абсолютний пріоритет на вимоги в разі банкрутства емітента, пропонуючи вищий захист порівняно з європейською моделлю.

Коротко кажучи, цей підхід, прагнучи створити безпеку, робить це, не душачи інновацій і підприємницької ініціативи.

Наслідки для європейського ринку: фрагментована екосистема

Де-факто виключення глобальних стейблкоінів, таких як Tether, з регульованого європейського ринку вже має відчутні наслідки:

1. Зменшення ліквідності: європейські біржі, змушені видалити торгові пари з USDT, спостерігають значне зменшення ліквідності, доступної для їхніх користувачів.
2. Зростання транзакційних витрат: фрагментація ринку призводить до збільшення спредів і вищих витрат для європейських операторів.
3. Міграція до нерегульованих платформ: більш досвідчені користувачі переходять на неєвропейські біржі або рішення DeFi, щоб продовжувати отримувати доступ до глобальних стейблкоінів.
4. Конкурентна нездатність: європейські стартапи у сфері фінансових технологій та крипти зіштовхуються з регуляторними бар`єрами, які не потрібно долати їх американським конкурентам.

Як зазначає Brave New Coin, відбувається справжній “величезний екзодус нерегульованих стейблкоінів” з європейського ринку, що потенційно збільшує прийняття стейблкоінів, прив`язаних до євро. Однак останні все ще будуть обмежені більш обмеженою європейською екосистемою і, можливо, ніколи не досягнуть ліквідності та глобального охоплення альтернативам у доларах.

D.Lgs. 129/2024: цілковита італійська складність

В Італії закон D.Lgs. 129/2024, який набрав чинності 14 вересня 2024 року, впровадив MiCAR, створивши подвійну систему нагляду, що включає Banca d’Italia та Consob. Якщо б внутрішня складність європейського регулювання не була достатньою, цей регуляторний шар додає ще більше ускладнень для операторів, які повинні співпрацювати з двома різними органами та спостерігають, як зростають їхні витрати на юридичну відповідність.

Тепер указ встановлює, що «Банк Італії відповідає за пруденційний нагляд та управління кризою для емітентів ART і EMT, тоді як Consob відповідає за прозорість, справедливість ведення справ і порядок ведення торгів».

Це вводить розподіл повноважень з нечіткими межами, що ризикує створити тлумачні невизначеності та збільшити вже значні витрати на дотримання норм.

Необхідно пам`ятати, що обсяг цих витрат, особливо обтяжливих для стартапів та малих операторів, зазвичай динамічних і творчих, сприяє обмеженню їхнього доступу до ринку та збільшує ризик того, що Італія та Європа залишаться на периферії інновацій у секторі стейблкоінів і, в більш загальному розумінні, у цифрових фінансах.

Монетарний суверенітет проти інновацій та відкритості ринку: хибна дилема?

Порівняння між європейським і американським підходами показує глибоко різні регуляторні філософії: Європа стверджує, що також в пріоритеті стоїть захист свого монетарного суверенітету і фінансової стабільності; США ж знаходять баланс між захистом споживачів та сприянням фінансовим інноваціям.

Чи є ця опозиція справді необхідною? Чи справді монетарний суверенітет Європи буде під загрозою через більш гнучкий підхід до стейблкоінів? Або ж регуляторна жорсткість може ризикувати відсторонити Європу у важливому секторі фінансових інновацій?

Вибір Tether, щоб де-факто покинути регульований європейський ринок, свідчить про те, що поточні обмеження можуть бути контрпродуктивними. Неявне повідомлення полягає в тому, що європейський ринок недостатньо важливий, щоб виправдати радикальну переструктуризацію операційної моделі світового лідера в цій галузі.

Яке майбутнє для європейських стейблкоінів?

Оскільки США, здається, позиціонуються як обрана юрисдикція для випуску глобальних стейблкоінів, залучаючи капітал і інновації, Європа ризикує залишитися з бідним, ізольованим і менш конкурентоспроможним криптоекосистемою.

Щоб уникнути цього маргіналізації, немає іншого рішення, ніж перегляд певних аспектів MiCAR. Серед них:

1. Переглянути кількісні обмеження на використання стейблкоінів, які виглядають довільно і не пов`язані з реальністю ринку.
2. Переглянути вимоги до локалізації резервів, які фрагментують глобальне управління ними.
3. Розширити спектр допустимих інструментів для резервів, дозволивши більш ефективне управління при збереженні адекватних стандартів безпеки.
4. Спростити процедури авторизації та нагляду, зменшивши накладки в компетенції та впровадивши спрощені шляхи для менших операторів, таким чином зменшуючи супутні витрати на дотримання норм.

Більш прагматичний баланс між регулюванням і інноваціями міг би дозволити Європі залишатися конкурентоспроможною у секторі, який представляє все більш стратегічний компонент глобальної фінансової інфраструктури.

Гра ще відкрита

Бій за стейблкоіни між Європою і США є емблематичним для ширшої проблеми: як ефективно регулювати цифрові фінансові інновації, не душачи їх. MiCAR заслуговує на визнання як перша комплексна спроба регулювання криптоактивів, але його критичні проблеми вже проявляються на перших етапах застосування.

Американський закон GENIUS, хоча ще не остаточно схвалений, окреслює альтернативну модель, яка могла б краще узгодити потреби захисту та інновацій. Тепер Європа стоїть перед вибором: продовжувати шлях регуляторної жорсткості, ризуючи втратити свою значущість у майбутньому цифрових фінансів, чи переосмислити свій підхід, щоб не пропустити поїзд фінансових інновацій.

Як показує справа Tether, світові лідери в галузі не вагаються відвертатися від ринків, які сприймаються як надто обмежувальні, і сподіватися на народження та затвердження місцевих юнікорнів з існуючими регуляторними бар`єрами – це навряд чи здійсненно.

Викликом для європейських регуляторів буде знайти баланс, що захищає споживачів і фінансову стабільність, не жертвуючи цифровим майбутнім континенту.