Европа и стейблкоины: как регулирование MiCAR угрожает инновациям и конкурентоспособности на крипторынке

Европа на войне со стейблкоинами: почему мы рискуем упустить ещё одну возможность в финансовых инновациях. Регулирование ЕС толкает гигантов стейблкоинов в сторону США, оставляя европейских пользователей в цифровом неопределенности.

Экосистема криптовалют проходит через критическую фазу в процессе регулирования, которая может определить её будущее на десятилетия вперёд. В центре этого процесса находятся стейблкоины — криптовалюты, привязанные к стабильным значениям, таким как доллар или евро: инфраструктура, которая в настоящее время является жизненно важной для всего крипторынка, с капитализацией более 160 миллиардов долларов.

Регуляторные подходы ЕС и США контрастируют: жёсткий европейский MiCAR, более гибкий американский GENIUS Act. Игра, которую Европа, похоже, уже начала проигрывать.

Европейская регуляторная преграда: MiCAR и его жёсткости

С вступлением в силу регулирования MiCAR, влияние на стейблкоины в Европейском Союзе стало немедленным и разрушительным: несколько обменников объявили об исключении Tether (USDT), крупнейшего стейблкоина в мире, из своих списков для европейских клиентов.

“Хотя пользователи всё еще могут держать USDT, обменивать его напрямую на евро или использовать его на платформам, соответствующим нормам ЕС, становится сложно или невозможно,” сообщает Brave New Coin, подчеркивая практический эффект регуляции, которая, хотя и была создана с защитными намерениями, создаёт значительные барьеры для европейских инвесторов.

MiCAR разделяет стейблкоины на две категории: E-Money Token (EMT), привязанные к одной официальной валюте, и Asset-Referenced Token (ART), связанные с корзинами активов. Проблема в том, что для обоих видов установлены такие строгие требования, что многие операторы покинули европейский рынок.

Цепи, удушающие инновации и развитие

MiCAR накладывает серию ограничений, делающих операции неприемлемыми для глобальных эмитентов стейблкоинов:

• Квантитативные ограничения на использование: эмиссия должна прекращаться, когда использование в качестве средства обмена превышает 1 миллион ежедневных транзакций и 200 миллионов евро — смехотворные цифры на рынке, где Tether ежедневно обрабатывает от 15 до 67 миллиардов долларов.
• Требования к локализации резервов: для EMT не менее 60% резервов должно храниться в европейских банках; для ART — не менее 30%. Это заставляет эмитентов фрагментировать глобальное управление своими резервами.
• Ограничения на допустимые инструменты: Резервные средства могут инвестироваться только в крайне консервативные инструменты, с ограничениями, превышающими те, что применяются к традиционным банкам.
• Режим квизо-банковской авторизации: эмитенты должны проходить сложные процессы авторизации и двойной уровень надзора, в который вовлечены как европейские власти (EBA, ESMA), так и национальные власти (в Италии, Banca d’Italia и Consob).
• Сложные процедуры управления кризисными ситуациями: в случае проблем эмитенты должны следовать процедурам, заимствованным из банковского регулирования, включая возможность экстренного администрирования и обязательной административной ликвидации.

Дело Tether: стойкость гиганта

Ответ Tether на европейские ограничения оказался показательным. Паоло Ардоно, генеральный директор компании, выразил значительное безразличие к соблюдению европейских норм, предпочитая сосредоточиться на менее регулируемых и более прибыльных рынках, таких как азиатские и латиноамериканские.

С другой стороны, вполне естественно, что нет интереса радикально изменять бизнес-модель для рынка, который представляет лишь долю от глобальных операций компании, управляющей более 100 миллиардами долларов стейблкоинов в обращении.

Этот выбор имеет немедленные последствия для европейских пользователей, которые постепенно утрачивают доступ к наиболее ликвидным стейблкоинам, что сказывается на их способности эффективно действовать на глобальном крипторынке.

Американский подход: GENIUS Act и путь гибкости

На другой стороне Атлантики США следуют радикально другому подходу. GENIUS Act (Закон о руководстве и установлении национальных инноваций для стейблкоинов США), недавно одобренный Сенатом с широким двупартийным поддержкой (66-32), описывает более сбалансированную и прагматичную регуляторную структуру.

Различия с европейской моделью значительны:

• Широкая и инклюзивная дефиниция: GENIUS Act определяет “платежный стейблкоин” таким образом, чтобы включить различные операционные модели, без жёстких европейских категорий.
• Диверсифицированная система авторизации: предусмотрено три различных пути авторизации (негосударственный федеральный, дочерняя компания депозитарных учреждений, государственный), которые адаптируются к различным потребностям и размерам операторов.
• Более гибкие требования к резервам: обязательство о покрытии 1:1 сохраняется, но в резервах допускается более широкий спектр активов, включая казначейские облигации и сделки обратного выкупа.
• Отсутствие количественных ограничений: никакие произвольные пределы не накладываются на использование стейблкоинов, что способствует органическому росту бычьего рынка.
• Большая защита в случае неплатежеспособности: держатели стейблкоинов получают абсолютный приоритет на претензии в случае банкротства эмитента, предлагая лучшую защиту по сравнению с европейской моделью.

В общем, этот подход, хотя и нацелен на создание безопасности, удается сделать это, не задушив инновации и предпринимательскую инициативу.

Последствия для европейского рынка: фрагментированная экосистема

Де-факто исключение глобальных стейблкоинов, таких как Tether, из регулируемого европейского рынка уже приносит ощутимые результаты:

• Снижение ликвидности: европейские обменники, вынужденные удалить торговые пары с USDT, видят, как ликвидность, доступная для их пользователей, значительно сокращается.
• Увеличение транзакционных затрат: фрагментация рынка приводит к более широким спредам и высоким затратам для европейских операторов.
• Миграция к нерегулируемым платформам: более опытные пользователи переходят к неевропейским обменникам или решениям DeFi, чтобы продолжать доступ к глобальным стейблкоинам.
• Конкурентное преимущество: европейские стартапы в финтех и криптосекторе сталкиваются с регуляторными барьерами, которые их американские конкуренты преодолевают.

Как отмечает Brave New Coin, происходит подлинный “великое изгнание несоответствующих стейблкоинов” с европейского рынка, что потенциально может увеличить адаптацию родных стейблкоинов ЕС, привязанных к евро. Однако последние будут по-прежнему ограничены более узкой европейской экосистемой и могут никогда не достичь ликвидности и глобального охвата долларовых альтернатив.

D.Lgs. 129/2024: совершенно итальянская сложность

В Италии D.Lgs. 129/2024, вступивший в силу 14 сентября 2024 года, внедрил MiCAR, создав двойную систему надзора, включающую Banca d’Italia и Consob. Если бы внутренней сложности европейского регулирования было недостаточно, этот регуляторный слой добавляет дополнительную сложность для операторов, которым необходимо взаимодействовать с двумя различными властями и видеть, как их затраты на соблюдение законодательства стремительно растут.

Теперь указом устанавливается, что “Банке Италии назначены полномочия по пруденциальному надзору и управлению кризисами для эмитентов ART и EMT, в то время как Consob отвечает за прозрачность, добросовестность поведения и упорядоченность торговых операций”.

Это вводит разделение полномочий с неясными границами, что рискует создать неопределенности в интерпретации и увеличить и так значительные затраты на соблюдение законодательства.

Важно помнить, что степень этих зарядов, особенно обременительных для стартапов и мелких операторов, обычно динамичных и креативных, способствует ограничению их доступа на рынок и увеличивает риск того, что Италия и Европа останутся на обочине инноваций в секторе стейблкоинов и, в более общем смысле, в цифровых финансах.

Монетарный суверенитет против инноваций и открытости рынка: ложная дилемма?

Сравнение между европейским и американским подходами демонстрирует глубоко различные регуляторные философии: Европа заявляет, что приоритетом является защита своего монетарного суверенитета и финансовой стабильности; Соединенные Штаты балансируют защиту потребителей с продвижением финансовых инноваций.

Является ли это противостояние действительно необходимым? Угрожает ли истинно суверенитету единой валюты Европы более гибкий подход к стейблкоинам? Или, скорее, рискует ли регуляторная жёсткость маргинализировать Европу в важнейшем секторе финансовых инноваций?

Выбор Tether фактически покинуть регулируемый европейский рынок указывает на то, что текущие ограничения могут быть контрпродуктивными. Неявное сообщение заключается в том, что европейский рынок не настолько важен, чтобы оправдать радикальную перестройку операционной модели глобального лидера отрасли.

Какое будущее у европейских стейблкоинов?

В то время как Соединённые Штаты, похоже, позиционируют себя как предпочтительная юрисдикция для эмиссии глобальных стейблкоинов, привлекая капитал и инновации, Европа рискует оказаться с бедной, изолированной и менее конкурентоспособной криптоэкосистемой.

Чтобы избежать этой маргинализации, нет другого выхода, кроме как пересмотреть определённые аспекты MiCAR. Среди них, в частности:

1. Пересмотреть количественные ограничения на использование стейблкоинов, которые кажутся произвольными и disconnected от реальности рынка.
2. Пересмотреть требования к локализации резервов, которые фрагментируют глобальное управление ими.
3. Расширить спектр допустимых инструментов для резервов, позволяя более эффективное управление при сохранении адекватных стандартов безопасности.
4. Упрощение процедур авторизации и надзора, уменьшение дублирования ответственности и введение упрощённых путей для меньших операторов, тем самым снижая связанные с этим затраты на соблюдение норм.

Более прагматичное равновесие между регулированием и инновациями могло бы позволить Европе оставаться конкурентоспособной в секторе, который представляет собой все более стратегическое составляющее глобальной финансовой инфраструктуры.

Игра всё ещё открыта

Битва стейблкоинов между Европой и Соединёнными Штатами является знаковым примером более широкой проблемы: как эффективно регулировать цифровые финансовые инновации, не задушив их. MiCAR следует отдать должное за то, что это первая комплексная попытка регулирования криптоактивов, но её критические проблемы уже очевидны в первые месяцы применения.

Американский GENIUS Act, хотя ещё не окончательно утверждённый, описывает альтернативную модель, которая могла бы лучше согласовать потребности защиты с потребностями инноваций. Теперь Европа сталкивается с выбором: продолжать идти по пути регуляторной жесткости, рискуя стать неактуальной в будущем цифровых финансов, или пересмотреть свой подход, чтобы не упустить поезд финансовых инноваций навсегда.

Как показывает дело Tether, глобальные лидеры в секторе не будут колебаться отворачиваться от рынков, воспринимаемых как чрезмерно ограничительные, и надеяться на рождение и утверждение местных единорогов с существующими регуляторными барьерами — это наивно.

Вызов для европейских регуляторов будет заключаться в нахождении баланса, который защитит потребителей и финансовую стабильность, не жертвуя цифровым будущим континента.