Профессор Койн: Как формируется ценность Биткойна?

Профессор Койн: Что определяет ценность Биткойна?

Профессор Эндрю Уркхарт является профессором финансов и финансовых технологий, а также руководителем кафедры финансов в Бирмингемской бизнес-школе (BBS).

Это восьмой выпуск колонки Профессора Койна, в которой я представляю важные идеи из опубликованной академической литературы по криптовалютам для читателей Decrypt. В этой статье я обсуждаю, что придает ценность Биткойну.

Всего за чуть больше десяти лет Биткойн превратился из нишевой инновации в криптографии в глобально торгуемый актив с рыночной капитализацией в сотни миллиардов.

Но несмотря на его заметность, остается постоянно задаваемый вопрос: что придает Биткойну его ценность?

Биткойн не генерирует денежный поток, как компания, не обеспечен физическими резервами, как золото, и не имеет центрального органа, который гарантировал бы его стоимость. Так почему же люди готовы платить десятки тысяч долларов за цифровой токен? Недавние академические исследования указывают на несколько факторов.

Дефицит и денежная политика

Первой основой ценности Биткойна является его программированный дефицит. Биткойн имеет фиксированное предложение: будет создано всего 21 миллион монет. Это ограничение обеспечивается правилами консенсуса сети и рассматривается сторонниками как оплот против инфляции.

Академические исследования сопоставили Биткойн с золотом из-за этого дефицита. Пагнотта и Бурасши (2018) моделируют Биткойн как децентрализованную сеть, ценность которой проистекает из принятия пользователями и безопасности, которые, в свою очередь, подкрепляются стимулом, встроенным в его денежную политику. В их модели равновесия дефицит играет ключевую роль в поддержании долгосрочной ценности.

Дефицит делает Биткойн привлекательным как хедж против инфляции, особенно в мире расширяющейся денежной массы. Некоторыми экономистами было изучено, может ли дефицит Биткойна объяснить его оценку, при этом Крюгер, Мейер и Витаген (2022) показали, что широко обсуждаемая модель запасов к потоку адекватно подходит к историческим данным, подтверждая важность дефицита как одного из компонентов воспринимаемой ценности Биткойна.

Сетевые эффекты и полезность

Дефицита недостаточно без спроса — а спрос на Биткойн исходит от его использования как пирингового цифрового актива и от убеждения, что другие примут его в будущем.

В этом месте играют роль сетевые эффекты. Согласно исследованиям Конга, Ли и Ванга (2021), ценность Биткойна растет с ростом его пользовательской базы. Их модель токеномики показывает, что чем больше людей принимают и доверяют Биткойну, тем более ценной становится сеть. Эта динамика помогает объяснить, почему Биткойн пережил несколько циклов бумов и падений.

Более того, Болт и ван Ордт (2016) утверждают, что ценность виртуальной валюты возникает, если пользователи ожидают, что она сохранит свою ценность и будет приниматься в транзакциях. Их модель формализует, как ожидания принятия могут стабилизировать такой нестабильный актив, как Биткойн.

Стоимость производства и безопасность сети

Биткойн также основан на реальной стоимости: майнинге. Для защиты сети и обработки транзакций Биткойн полагается на систему под названием proof-of-work, где майнеры соревнуются за решение криптографических головоломок с использованием электроэнергии и оборудования.

Этот энергозатратный процесс не обошелся без споров, но исследователи, такие как Хейс (2015), показали, что стоимость производства обеспечивает фундаментальную нижнюю границу для цены Биткойна. Он выяснил, что Биткойн редко торгуется ниже предельной стоимости майнинга, что укрепляет идею о том, что энергия и обеспечение безопасности важны для оценки.

Кроме того, работа Пагнотты и Бурасши (2018) поддерживает это, показывая, что стимулы к майнингу и сила безопасности сети являются центральными для равновесной ценности Биткойна, а не только предложение и спрос в традиционном понимании.

Спекуляции, настроение и внимание

На практике, однако, цена Биткойна также отражает настроение и спекуляции инвесторов. Всплеск освещения в СМИ или обсуждений в социальных сетях может вызвать ценовые ралли или резкие распродажи.

Исследования Уркхарта (2018) и Шена и др. (2019) показывают, что цены на Биткойн сильно коррелируют с онлайн-тенденциями поиска и что объем торговли, в свою очередь, вызывает внимание инвесторов.

Точно так же Лю и Цывинский (2021) показывают, что доходность криптовалюты значительно предсказывается прокси-данными внимания инвесторов. В отличие от традиционных активов, Биткойн не имеет связей с макроэкономическими фундаментальными факторами, поэтому настроение и убеждение играют неоправданно большую роль.

Макроэкономическая роль и потребность в портфелях

Ценность Биткойна также формируется его ролью в более широкой финансовой системе. В условиях низких процентных ставок и среди опасений по поводу обесценивания фиатной валюты инвесторы обратились к Биткойну как к несощественному хранилищу стоимости. Это продемонстрировано ранними исследованиями Бора и др. (2018), которые показывают, что инвесторы удерживают Биткойн на длительные периоды, но поддерживается работой Яханшахлу и др. (2025).

Недавние исследования переоценили роль Биткойна в портфелях, особенно в периоды рыночного стресса. Корбет, Ларкин и Люси (2020) обнаружили, что Биткойн ведет себя больше как спекулятивный актив, чем как традиционное безопасное убежище, но может выступать в качестве слабого диверсификатора при определённых рыночных условиях. В подобном ключе Дзи, Бури, Лау и Рубо (2021) используют модели временной изменчивости и показывают, что хеджирующие свойства Биткойна значительно колеблются, с большей эффективностью хеджирования в спокойные периоды, а не во время кризисов.

Заключение: Ценность из кода, сообщества и убеждения

Ценность Биткойна возникает из сочетания инженерии и экономики: дефицит, обеспеченный кодом, полезность, вытекающая из децентрализованного консенсуса, и спрос, формируемый настроением, затратами и макроэкономическими условиями.

Он ведет себя как товар, как акция технологий и как спекулятивный токен — часто сразу во всех трех качествах. Эта сложность и делает Биткойн как таковым столь увлекательным, так и столь трудным для оценки с использованием традиционных моделей.

В конце концов, ценность Биткойна привязана не к тому, что он делает сегодня, а к тому, во что его пользователи верят, что он может стать завтра. И пока эта вера сохраняется — поддерживаемая полезностью, принятием и стимулами — ценность также может сохраняться.