MARA Holdings: Как компания становится теневым банком на основе биткойна?

Становится ли MARA теневым банком благодаря своей стратегии с биткоином? Ведет ли MARA добычу, хранение или банковскую деятельность? С 15% своего биткоин-резерва, предоставленного в кредит, MARA Holdings начинает выглядеть как теневой банк.

Следующий гостевой пост принадлежит Bitcoinminingstock.io, единому центру, посвященному всем аспектам акций биткоин-майнинга, образовательным инструментам и аналитическим данным в отрасли. Первоначально опубликовано 18 июля 2025 года автором Синди Фэн.

Прошло уже много времени с тех пор, как я в последний раз рассматривал стратегию биткоин-резерва MARA Holdings (NASDAQ: MARA). Да, у нее по-прежнему самый большой хэшрейт среди публичных биткоин-майнеров. Да, у нее также самый крупный запас биткоинов на балансе. Но, честно говоря, в последние кварталы ничего не было достаточно значительного, чтобы углубиться в это.

Многие инвесторы задаются вопросом, почему цена акций MARA отстает от биткойна, актива, который она должна представлять. И эти сомнения не безосновательны – операционные неэффективности MARA, волатильная прибыльность и временами непрозрачная коммуникация управления ослабили энтузиазм инвесторов.

Однако на этой неделе пресс-релиз компании привлек мое внимание.

“MARA возглавляет инвестиции в размере 20 миллионов долларов в Two Prime для продвижения институциональных стратегий доходности по биткоину и расширяет SMA до 2000 BTC”.

Примерно в то же время пользователь X сделал смелое утверждение – что MARA становится теневым банком на основе биткойна. Это заявление меня зацепило. Если это правда, это полностью изменяет наше восприятие MARA: это не просто компания по добыче с крупным резервом, но и финансовый механизм, генерирующий доход – как цифровой банк. Я решил исследовать это дальше. $MARA строит теневой банк на основе биткойна.

В первом квартале 2025 года на их балансе находилось около 47,531 BTC. Вместо того чтобы продавать на рынке, они выдали в кредит примерно 14,269 BTC институциям, что на 37,5% больше в квартальном выражении.

Это уже 30% их резерва, генерирующего доходность 5–9%. Я впервые услышал о биткойн-кредитной деятельности MARA в конце 2024 года. В ходе того интервью руководители умаляли масштаб – описывая это как мелкомасштабную и осторожную деятельность. Это имело смысл. Риски контрагента в этой области реальны, и призрак разрушившихся криптовалютных кредиторов, таких как Celsius, все еще волнует память инвесторов.

Но затем, в 2025 году, MARA начала более активно говорить о своем кредитовании биткойнов. Давайте рассмотрим, что изменилось, основываясь на отчетах MARA в SEC:

• Всего 7,377 биткойнов было выдано в кредит контрагентам по состоянию на 31 декабря 2024 года и 31 марта 2025 года.
• При этом процент биткойн-резерва MARA, выданного в кредит, составляет около 15,52% от их общих активов.

Еще более интересно – доходность. MARA заработала почти 16.71 миллиона долларов на процентах в 2024 году. В первом квартале 2025 компания заработала 11.99 миллиона долларов, что предполагает годовую доходность около 7.88%*, что конкурентоспособно по сравнению с традиционными частными кредитами или структурированным кредитованием.

*Это оценка, поскольку заявленный доход от процентов может также включать заработок от фиатной деятельности.

Давайте вернемся к тезису пользователя X:

“MARA монетизирует свой резерв без его ликвидации, создавая поток повторяющихся доходов, который соответствует чистой процентной марже (NIM) в банковском деле. Это не просто майнер. Это не просто хранитель. Это становление биткойн-банком.”

“Теневой банк”, какое умное словосочетание. В конце концов, MARA является небанковским учреждением и остается вне традиционных банковских норм. Однако ее кредитный бизнес уже функционирует как теневой банк по духу. Она выдает капитал (биткойн), генерирует повторяющуюся доходность (выплачиваемую в биткойнах) и сохраняет основной капитал как долгосрочный актив, который со временем растет в цене.

Что уникально, так это то, что проценты выплачиваются в биткойнах – таким образом, MARA аккумулирует свой запас пассивно, сохраняя экспозицию к ценам. Это механизм сложных процентов, который немногие публичные компании могут воспроизвести.

Более того, MARA продолжает ежедневно добывать новые биткойны (более 20 BTC в день), что означает, что база, генерирующая доходность, постоянно пополняется.

Тем не менее, MARA не является полноценным теневым банком, поскольку только около 15,5% ее активов выдается в кредит. Даже если этот коэффициент в конечном итоге вырастет до 100% их активов (что крайне маловероятно), балансовая стоимость не будет значительной, если цена BTC не вырастет многократно со временем.

Кроме того, риск контрагента остается, и MARA не раскрыла, кто именно берет эти BTC в кредит или какие условия обеспечения существуют. Но с инструментами, такими как структура SMA, и заявлениями руководства о тщательном выборе контрагентов, указывает на наличие подхода, ориентированного на риски.

На 30 июня 2025 года MARA сообщила о наличии 49,940 BTC на своем балансе. По цене BTC около 120,370 долларов (16 июля 2025 года), это эквивалентно резерву в 6.01 миллиарда долларов. Рыночная капитализация MARA в тот же день составила 7.02 миллиарда долларов.

Теперь давайте рассчитаем рыночную стоимость предприятия (EV):

EV = Рыночная капитализация + Общий долг – Наличность и эквиваленты – Справедливая стоимость BTC

(EV = 7.02B + 2.71B – 0.19B – 6.01B = 3.52B)

Это означает, что весь бизнес MARA – инфраструктура хэшрейта, объекты, финансовое подразделение, все это – оценивается всего в 3.52 миллиарда долларов.

Такое несоответствие открывает провокационную идею:

Запас BTC MARA стал настолько велик по сравнению с ее оценкой капитала, что все остальное – ее инфраструктура, операции по добыче, кредитная платформа и будущие перспективы – фактически сильно дисконтируются.

Иными словами, инвесторы могут покупать экспозицию к BTC и получать бизнес по добыче по низкой цене.

*С увеличением запасов BTC и ростом цен, возможная рыночная стоимость MARA может оказаться незначительной.

Итак, MARA Holdings долгое время критиковали как “неэффективного майнера”, хотя она является крупнейшей по масштабам. Учитывая быстрый рост ее операций по кредитованию BTC, она прокладывает новый путь.

Сейчас около 15% ее биткоин-резерва используется для генерации повторяющейся доходности, а доход от процентов выплачивается в натуральной форме, компания начинает создавать то, что выглядит как основа кредитного бизнеса, основанного на BTC.

Является ли это теневым банком? Не по нормативным стандартам. Но концептуально, да – она уже ведет себя как таковая.

Существуют определенные риски, особенно связанные с экспозицией к контрагентам и волатильностью биткойна. Для инвесторов, которые понимают последствия, это представляет собой интригующую ситуацию. По текущим ценам вы, по сути, покупаете биткойны MARA и получаете ее бизнес по добыче и кредитованию по сниженной цене.

Эта динамика переосмысливает, как мы оцениваем MARA. Это больше не просто спекулятивная игра на майнинг. Она превращается в финансовую платформу, генерирующую доходность на основе биткойна, и рынок, возможно, еще не полностью осознал это.