MARA Holdings: Тіньовий банк у світі біткоїнів?

Чи стає MARA тіньовим банком завдяки своїй стратегії зберігання біткоїнів?

Чи це видобуток, HODLing чи банківська діяльність? З 15% свого біткоїн-скарбу, що підлягає кредитуванню, MARA Holdings починає виглядати як тіньовий банк.

MARA використовує 15% свого біткоїн-скарбу в кредитній стратегії.

Цей гостьовий пост надходить від Bitcoinminingstock.io, одного ресурсу для всього, що стосується акцій видобутку біткоїнів, навчальних інструментів та інформації про галузь. Оригінально опублікований 18 липня 2025 року, він був написаний автором Bitcoinminingstock.io Сінді Фенг.

Минуло вже чимало часу з тих пір, як я востаннє згадував про MARA Holdings (NASDAQ: MARA) та його стратегію зберігання біткоїнів. Так, ця компанія все ще має найбільшу хеш-ставку серед публічних видобувників біткоїнів. Так, у неї також найбільший запобіганий біткоїнів на балансі. Але, чесно кажучи, нічого не було достатньо переконливим, щоб ретельніше розглянути це в останніх кварталах.

Багато інвесторів ставлять питання, чому ціна акцій MARA відстає від ціни на біткоїн, активу, який вона має відображати. І ці сумніви не безпідставні – операційні неефективності MARA, нестабільна рентабельність та часом незрозуміла комунікація управлінства пригасили ентузіазм інвесторів.

Проте, цього тижня прес-реліз компанії викликав мій інтерес.

“MARA веде інвестицію в розмірі 20 мільйонів доларів у двох Prime для просування інституційних стратегій доходу від біткоїнів та розширює SMA до 2000 BTC”.

Приблизно в той же час один із користувачів X зробив сміливу заяву – що MARA стає тіньовим банком, підживлюваним біткоїном. Це формулювання застрягло у моїй голові. Якщо це правда, це змінює наше сприйняття MARA зовсім інакше: це не просто компанія з видобутку біткоїнів з впевненим скарбом, а фінансова машина, що генерує доходи – як цифровий банк. Я вирішив дослідити цю тему. $MARA створює тіньовий банк, підживлюваний біткоїном.

У I кварталі 2025 року у них було приблизно 47,531 BTC на балансі. Замість того, щоб продавати на ринку, вони видали в кредит приблизно 14,269 BTC інституціям, що на 37.5% більше в порівнянні з попереднім кварталом.

Це вже 30% їхнього скарбу, що генерує дохід у 5–9%, подібно до…

Стратегія кредитування BTC – від експериментальної до масштабованої.

Я вперше почув про кредитну діяльність MARA з біткоїнами наприкінці 2024 року. Під час інтерв`ю керівники зменшили масштаби цієї діяльності, описуючи її як малу і обережну. Це мало сенс. Ризик контрагента в цій сфері є реальним, і примара зруйнованих крипто-кредиторів на кшталт Celsius досі переслідує пам`ять інвесторів. Але потім, у 2025 році, MARA стала більш активною у своїй кредитній діяльності.

Давайте розглянемо, що змінилося – прямо з подань MARA до SEC:

• Станом на 31 грудня 2024 року та 31 березня 2025 року було видано в кредит усього 7,377 біткоїнів контрагентам.
• В той же час, відсоток біткоїн-скарбу MARA, що виданий у кредит, становить приблизно 15.52% їхніх загальних активів.

Навіть цікавішим є дохід. У 2024 році MARA заробила майже 16.71 мільйонів доларів на відсотках. У I кварталі 2025 року компанія згенерувала 11.99 мільйонів доларів, що передбачає річну ставку доходу приблизно 7.88%, що є конкурентоспроможною для традиційних приватних кредитів чи структурованих кредитних ставок.

Чи є етикетка `тіньовий банк` справедливою?

Давайте повернемося до тези користувача X:

“MARA монетизує свій скарб, не ліквідуючи його, створюючи потік постійного доходу, що відображає чистий відсотковий дохід (NIM) у банківській справі. Це не лише видобувник. Це не лише HODLer. Це стає банком, натурально пов’язаним з біткоїном.”

“Тіньовий банк”, яке розумне формулювання. Адже MARA є не банківською установою та перебуває поза традиційними банківськими регуляціями. Тим не менш, її кредитний бізнес вже працює як тіньовий банк по суті. Вона видає капітал (біткоїни), генерує постійний дохід (виплачений біткоїнами) і зберігає основний капітал як довгостроковий актив, що зростає в ціні.

Що унікально в цьому, так це те, що проценти виплачуються в біткоїнах – отже, MARA пасивно збільшує свій запас, зберігаючи при цьому цінову експозицію. Це компаундинг, який мало хто з публічних компаній може повторити.

Ще краще, MARA продовжує щодня видобувати нові біткоїни (більше 20 BTC на день), що означає, що їхня база для генерування доходу постійно відновлюється.

Проте, MARA не є справжнім тіньовим банком, адже лише приблизно 15.5% її активів видано в кредит. Навіть якщо це соотношения зрештою розшириться до 100% їхніх активів (що дуже малоймовірно), бухгалтерська вартість не є величезною, якщо ціна BTC не зросте в багато разів з часом.

Також залишається ризик контрагента, і MARA не розкрила точно, хто позичає ці BTC або які забезпечення передбачені. Але з такими інструментами, як структура SMA та висловлювання управлінства, що вказують на ретельний відбір контрагентів, схоже, що існує обізнана стратегія управління ризиками.

Оцінка скарбу: ви можете отримати бізнес видобутку `безкоштовно`.

Станом на 30 червня 2025 року MARA повідомила про 49,940 BTC на своєму балансі. За ціною BTC приблизно 120,370 доларів (16.07.2025), це становить скарб вартістю приблизно 6.01 мільярда доларів.

Ринкова капіталізація MARA в той же день становила 7.02 мільярда доларів.

Тепер давайте розрахуємо підприємницьку вартість (EV):

EV = ринкова капіталізація + загальний борг - готівка та еквіваленти - справедлива вартість BTC

(EV = 7.02B + 2.71B - 0.19B - 6.01B = 3.52B)

Це означає, що весь бізнес MARA – інфраструктура хеш-ставки, об’єкти, фінансовий підрозділ, все – оцінюється всього в 3.52 мільярда доларів.

Таке відхилення відкриває провокаційну ідею:

Запас BTC MARA став настільки великим відносно його оцінки акцій, що все інше – його інфраструктура, операції з видобутку, кредитна платформа та потенційний ріст – фактично глибоко дисконтовані.

Іншими словами, інвестори можуть купувати експозицію до BTC і отримувати бізнес видобутку за великою знижкою.

Ця динаміка переосмислює, як ми оцінюємо MARA. Це вже не просто спекулятивна гра на видобуток. Це перетворюється на фінансову платформу для генерування доходу від біткоїнів, і ринок, можливо, ще не повністю враховує це.